Freie Bahn durch Clearing

Die großen Kreditderivathändler entwickeln gemeinsam mit der Clearing Corporation eine zentrale Clearingstelle für den Handel mit OTC-Kreditderivaten. Wie funktioniert diese Initiative, und sind schon Konkurrenzprojekte in der Pipeline? Von Duncan Wood

Anfang 2007 nahmen eine Reihe Kreditderivathändler - Deutsche Bank, Goldman Sachs, JP Morgan, Lehman Brothers und Morgan Stanley - Gespräche über Konzepte für die effizientere Gestaltung des Markts auf. Vor allem das Kontrahentenrisiko galt als problematisch. Am Markt wanderten die Exponierungen gegenüber Unternehmen und Kreditderivatindizes von Händler zu Händler, was zu langen Transaktionsketten und undurchsichtigen Abhängigkeits-beziehungen führte. Könnten die Händler einen Teil dieser Risiken beseitigen, dann bräuchten sie zur Stützung des Geschäfts weniger regulatorisches Kapital und könnten außerdem auch den Arbeitsdruck in den Back-Offices reduzieren.

"Wir wollten etwas tun, das auf operativer Ebene Vorteile bringt, sich direkt auf das Kontrahentenrisiko auswirkt und eventuell sogar zur Reduzierung des Kapitals beiträgt, das aus kontrahentenbezogenen Gründen vorgehalten werden muss", sagt Athanassios Diplas, Chief Risk Officer und Deputy Chief Operating Officer des globalen Kreditgeschäfts bei der Deutschen Bank in New York. "Wir wussten zwar, wie dringend die Sache war, aber im vergangenen Februar hätte ich mir in meinen wildesten Träumen nicht vorstellen können, dass ein Jahr später ein Händler einfach nicht mehr existieren würde."

Auslöser des Beinahekollapses von Bear Stearns im März 2008 (Risk April 2008, Seite 9)1 war der Zusammenbruch des Vertrauens in das 85 Jahre alte Wertpapierhaus. Folglich versiegte die Liquidität, und die Kreditlinien wurden zurückgezogen. Zwar sollte die von der Federal Reserve gesponserte Rettungsaktion vor allem Krisen bei anderen Wall-Street-Unternehmen verhindern, aber sie ermöglichte auch den Erhalt der umfangreichen Derivatbücher von Bear Stearns und verhinderte so, dass die Kontrahenten sich auf den ohnehin panischen Märkten drängeln, um die betroffenen Geschäfte zu ersetzen.

Das theoretische Kontrahentenrisiko, von dem Diplas und andere ein Jahr zuvor gesprochen hatten, war plötzlich überaus konkret geworden. Doch anders als im Fall der Abmahnung der Kreditderivathändler durch die Federal Reserve Bank of New York im September 2005 aufgrund wachsender Rückstände bei den Handelsbestätigungen hatten die Banken nun einen Weg gefunden, unangenehmen Fragen der Regulierungsbehörden zuvorzukommen: sie beschlossen, eine Clearingstelle einzurichten.

"Die Regulierungsbehörden behaupten zwar, sie setzen niemandem die Pistole auf die Brust. Aber wenn wir diese Entscheidung nicht selbst getroffen hätten, so hätten sie uns sicher dazu gedrängt. Wir halten die Clearingstelle für sinnvoll, und auch die Regulierungsbehörden betrachten sie inoffiziell als unerlässlich für die Marktstabilität", sagt ein Vertreter eines der an der Initiative beteiligten Unternehmen.

Die Händler selbst wurden sich schon im ersten Quartal 2007 einig. Zu den fünf Händlern, die den Ball ins Rollen brachten, gesellten sich rasch, begeistert durch die Aussicht auf einen einfacheren und günstigeren Markt, Bank of America, Bear Stearns, Citi, Credit Suisse, Merrill Lynch und UBS. Gemeinsam zahlten sie zu gleichen Teilen unveröffentlichte Barbeträge für Kapitalbeteiligungen in die Clearing Corporation (CCorp), einen unabhängigen Futures-Clearer in Chicago, an dem einige der Händler bereits Anteile hielten. Im Dezember vergangenen Jahres wurde die Transaktion ohne großes Aufsehen abgeschlossen. An der Übernahme beteiligt waren außerdem drei Broker - die GFI Group, Icap und MF Global -, sowie der Londoner Daten-anbieter Markit Group und die elektronische Handelsplattform Creditex in New York. Eurex war schon zuvor Anteilseigner von CCorp und behielt seine Anteile.

Oberflächlich betrachtet, wird der Markt sich nicht groß ändern. Die Händler werden nach wie vor bilaterale Geschäfte untereinander durchführen, aber für den Großteil der Transaktionen wird mittels eines in die Standarddokumentation eingeführten neuen Feldes ein Clearing vorgesehen, so Diplas. Die gekennzeichneten Transaktionen werden in das Trade Information Warehouse der New Yorker Depository Trust and Clearing Corporation eingegeben. Hier erfolgt die automatische Novation - CCorp wird der neue Kontrahent der einzelnen Mitgliedsunternehmen. Die Exponierungen der Banken gegenüber den anderen CCorp-Instituten werden so durch die Exponierung gegenüber einem einzigen Kontrahenten ersetzt. Alle Transaktionen mit der gleichen zugrunde liegenden Referenzeinheit werden auf eine einzige Nettoposition reduziert, und CCorp berechnet auf Grundlage des im System befindlichen Transaktionsportfolios, welche Marge die einzelnen Mitglieder jeweils zu zahlen haben.

CCorp führt intern Analysen durch, um die Größen-ordnung der zu erwartenden Verrechnungsvorteile abzuschätzen, sagt ein Projektbeteiligter. Er verweigert jedoch Spekulationen über das Endergebnis, sondern sagt nur, es sei eine "signifikante Reduktion offener Positionen" zu erwarten. Ein Händler schätzt, der derzeit am Markt ausstehende Nominalwert könne von $62 Billionen auf $10 Billionen reduziert werden. Was die Anlaufphase der CCorp betrifft, hält ein anderer diese Zahl für viel zu hoch und erwartet stattdessen eine Reduzierung auf $40-50 Billionen. Obgleich bislang also keine harten Zahlen vorliegen, reagieren viele mit Begeisterung auf das Potenzial der Clearingstelle.

"Für den Markt ist das sehr positiv und wahrscheinlich schon lange überfällig", sagt Kevin Gould, Leiter für Daten und Analyse sowie Executive Vice-President bei der Markit Group in New York, und - wie Diplas bei der Deutschen Bank - Mitglied des Lenkungsgremiums von CCorp. "Hunderte von Geschäften bezüglich eines einzigen Kredits, die ein Händler eventuell auf verschiedene Kontrahenten verteilt hat, werden zu einer einzigen Position mit einem einzigen Kontrahenten zusammengeschmolzen. So wird das Risiko im System erheblich reduziert."

Tatsächlich? Das hängt weitgehend davon ab, wie robust dieses neue Risikodepot ist. Die erste Verteidigungslinie von CCorp bei Ausfall eines Kontrahenten ist die täglich von den Mitgliedern erhobene Schwankungsmarge. Diese von CCorp gehaltene Marge soll theoretisch jederzeit gewährleisten, dass die Clearingstelle nicht mit leeren Taschen dasteht, wenn ein Mitgliedsunternehmen kollabiert. Aber hier bestehen durchaus widersprüchliche Anreize: einerseits wollen die Mitglieds-unternehmen CCorp möglichst stark sehen, denn nur das legitimiert sie, eine Reduzierung ihres Kontrahentenrisikos zu behaupten, so dass sie letztlich weniger Kapital vorhalten müssen. Andererseits möchten sie aber natürlich die eigenen Margenzahlungen so niedrig wie möglich halten.

"Manche glauben, die Einrichtung einer Clearingstelle löst das ganze Problem", sagt Aaron Brown, Risikomanager beim Hedgefonds AQR Capital Management in Greenwich. "Aber das Entscheidende ist die Höhe der von der Clearingstelle gehaltenen Marge. Zurzeit läuft der Kreditderivatmarkt mit sehr dünnen Margen, so dass das Risiko groß ist. Will man das Risiko reduzieren, muss man eindeutig den Barbetrag erhöhen, den die Teilnehmer für die Auszahlung dieser Kontrakte vorhalten."

Die Mitgliedsunternehmen von CCorp haben eine quantitative Arbeitsgruppe eingerichtet, die damit beauftragt wurde, die Rahmenbedingungen für die Margen zu entwickelt und dem Lenkungsausschuss Empfehlungen vorzulegen, berichtet Diplas bei der Deutschen Bank. Geplant ist die Kombination der täglichen Schwankungsmarge mit zwei weiteren Verteidigungslinien. Der ultimative Rückhalt wird ein Reservefonds sein, zu dem jedes Unternehmen einen bisher nicht festgelegten Betrag beisteuert. Zudem ist eine zweite Margenzahlung zur Abdeckung des Gap-Risikos vorgesehen - also der Möglichkeit, dass ein Mitgliedsunternehmen während einer Periode extremer Marktvolatilität kollabiert, da die Schwankungsmarge nicht schnell genug reagiert hat, um die Änderung der Marktpreise abzudecken. Das ist für die Händler eine Innovation. Gemäß aktuell gängiger Praxis wird von Nicht-Händler-Kunden eine pauschale einmalige Zahlung zur Abdeckung des Gap-Risikos für die Laufzeit des Geschäfts erhoben, während die täglichen Preisänderungen durch die Schwankungsmarge abgedeckt werden, die Händler und Nicht-Händler gleichermaßen zu zahlen haben. Aber laut Diplas wird CCorp die Marge für das Gap-Risiko nicht als Pauschalzahlung erheben, sondern in Form einer dynamischen Marge, die mit der Volatilität des Bestandes an Clearingpositionen eines Mitglieds-unternehmens steigt und fällt.

Laut Diplas müssen die Mitgliedsinstitute in jedem Fall sicherstellen, dass CCorp für alle Fälle gewappnet ist: "Das Unternehmen muss geschützt werden und jederzeit flach und frei von Nettorisiko sein. Daher brauchen wir diese drei Rücklagen - den Reservefonds, die Schwankungsmarge und die Gap-Marge - die alle in den gleichen Topf fließen. Und nun müssen wir einen Weg finden, das so zu modellieren, dass der zentrale Kontrahent immer abgedeckt ist." Diplas hält das für machbar, fügt aber hinzu, die Modellierung müsse transparent und glaubwürdig sein, denn CCorp selbst werde ein Kreditrating brauchen, wenn die Mitgliedsunternehmen durch die Geschäfte mit der Clearingstelle tatsächlich Kapital-erleichterungen erlangen sollen.

Brown bei AQR sieht hier jedoch Probleme. Die jüngsten Marktverwerfungen haben gravierende Mängel bei der Modellierung des Portfolio-Kreditrisikos auf Seiten der Händler wie der Ratingagenturen ans Licht gebracht. Ein Unternehmen, das gegen Ausfälle lediglich durch modellabgeleitete Margen gesichert sei, die auf einen Bestand von Kreditpositionen erhoben werden, könnte Gegenstand enormer Skepsis werden, sagt er: "Ich kann mir den Betrieb einer Clearingstelle ohne AAA-Rating nicht vorstellen, aber nun hat die Glaubwürdigkeit der Agenturen selbst stark gelitten. Wenn die sagen würden 'Sie können 5%-Margen auf diese Kreditderivate erheben und bekommen ein AAA-Rating', dann wären nach meiner Einschätzung viele Leute schlicht entsetzt. Werden die Agenturen das überhaupt machen wollen? Und selbst wenn, stellt sich die Frage, ob überhaupt jemand sich auf ihre Modelle verlassen möchte."

Vor ähnlichen Modellierungsproblemen stand das Londoner Unternehmen LCH.Clearnet in Hinblick auf seine Clearingstelle für OTC-Zinsswaps, SwapClear. Das Unternehmen will nach wie vor im Clearing von OTC-Derivaten aktiv sein, hat seine Ambitionen derzeit aber zurückgestellt, um den Mitglieds-unternehmen von CCorp das Leben nicht zu erschweren (siehe Kasten). LCH.Clearnet hat aber bereits im vergangenen Jahr Modellierungsarbeiten vorgenommen, um die wirtschaftliche Tragfähigkeit eines Clearingunternehmens für Kreditderivate zu testen, sagt Christian Lee, Risikoleiter des Unternehmens für OTC- und Equity-Produkte. Unter Verwendung eines auf historischer Simulation beruhenden Value-at-Risk-Ansatzes schätzte LCH.Clearnet, dass die Margen mit 1-2% bei Indexprodukten und 5-6% für liquide Single-Name-Kreditausfall-Swaps (CDS) recht niedrig angesetzt werden können. Für illiquide CDS könnten dagegen potenziell Margen von bis zu 80% des Nennwerts erforderlich sein, aber in einem großen diversifizierten Portfolio wären die Auswirkungen gelegentlicher hochriskanter Transaktionen zu vernachlässigen, so Lee.

Wie man diese Portfolioeffekte modelliert - vor allem die Korrelation zwischen den verschiedenen Geschäften -, ist von kritischer Bedeutung bei der Festlegung der Margenanfor-derungen. Diplas bei der Deutschen Bank sagt, bei einzelnen Kontrakten müssten die Händler zwar eventuell höhere Margen akzeptieren, aber die Anpassungen für Diversifikation und Korrelation in der CCorp-Position jedes Unternehmens sollten letztlich dafür sorgen, dass ihre Nettomargen niedriger sind als zurzeit. Diese Einschätzung wird durch die Modellierung von LCH.Clearnet bestätigt.

"Während eine Marge von 1,5-2% des Nominalwerts bei einem einzelnen 10-jährigen Zinsswap oder von 3% für eine längerfristige Anleihe nichts Ungewöhnliches ist, können die Korrelationsvorteile aus einem Portfolio von Clearingpositionen beträchtlich sein", sagt Lee. "Wie SwapClear gezeigt hat, sind die für ein diversifiziertes Portfolio insgesamt erforderlichen Margen-Level so beschaffen, dass ein Clearingservice wirtschaftlich tragfähig ist. Das gilt voraussichtlich auch für Kreditderivate, selbst wenn der Diversifizierungseffekt hier möglicherweise weniger deutlich ist."

Die Hinzufügung weiterer Geschäfte in das System sollte die Nettorisikoposition eines Unternehmens bei der Clearingstelle also reduzieren und zu niedrigeren Margenanforderungen führen. Das ist laut Diplas allerdings nicht garantiert. Daher wird CCorp zunächst mit dem Clearing einfacherer, relativ standardisierter Indexprodukte beginnen. Diplas zufolge wird das Unternehmen im dritten Quartal dieses Jahres mit einer großen Zahl gestaffelter Novationen von Indexgeschäften an den Start gehen; im Anschluss erfolge dann die Novation der Geschäfte an die Clearingstelle täglich. Sodann wird CCorp sich verstärkt auf das Clearing komplexerer Produkte wie Single-Name-CDS und Indextranchen konzentrieren. Aber für diese zweite Stufe besteht keine Terminvorgabe, so Diplas.

Einige Beobachter bezweifeln, dass CCorp seinen Service irgendwann auch auf Single-Name-CDS ausweiten kann: hier gibt es so viele Referenzeinheiten, und die Kontrakte variieren so stark, dass eventuell nie die kritische Masse zustande kommt, die erforderlich ist, um die gewünschten Saldierungs- und Portfoliovorteile zu erreichen. Laut Jonathan Swai, Direktor für Geschäftsentwicklung und Produktmanager von SwapClear bei LCH.Clearnet, spricht die Modellierung des Unternehmens zwar dafür, dass das Clearing für Single-Names durchführbar ist. "Aber die Komplexität ist hier zweifellos größer", sagt Swai. "Sehr wichtig wäre die Bewertung der Liquidität der einzelnen Titel sowie der Konzentrationsrisiken und die Gewährleistung geeigneter Verfahren für das Ausfall-Management. Daher ist eine umfassende Clearinglösung unwahrscheinlich." Als Alternative empfiehlt Swai, dass jede Clearingstelle zunächst nur einen Teil der liquidesten Single-Names abwickelt.

CCorp muss allerdings nicht nur die Rahmenbedingungen für die Margen zum Abschluss bringen, sondern auch andere Fragen bewältigen. So arbeitet die Clearingstelle noch immer an ihren Zulassungskriterien, doch man geht davon aus, dass CCorp wohl weder ein Closed Shop wird noch sich nur auf Händler beschränkt. Außerdem müssen die Mitglieder der Clearingstelle Rahmenbedingungen zustimmen, die ausschließen, dass der Abwicklungsprozess durch die bei Ausfall einer Referenzeinheit oft entstehenden Streitigkeiten verzögert wird. Auch hier ist die Arbeit noch nicht abgeschlossen, aber laut Diplas wird ein Schiedsverfahren bereitgestellt, in dem die streitenden Parteien ihren Fall einem Panel of Peers vortragen können.

Mitunter gewinnt man den Eindruck, dass noch so viele potenziell schwierige Themen zu bewältigen sind, dass die Chancen für den Erfolg von CCorp in weiter Ferne liegen. Am Projekt beteiligte Quellen räumen ein, der für das dritte Quartal vorgesehene Starttermin könnte eventuell ins vierte Quartal rutschen, aber sie sind überzeugt, dass CCorp letztlich kommen wird.

Gould bei Markit ist zuversichtlich: "Natürlich besteht immer das Risiko, dass die Dinge nicht nach Plan laufen. Aber wir haben hier eine unglaubliche Anstrengung, sicherzustellen, dass etwas geschieht. Diese Energie kommt aus verschiedenen Richtungen und wird letztlich für den Erfolg sorgen. Zehn Händler führen ihre besten Ideen zusammen, und als Ergebnis bekommen wir ein Amalgam der Best Practice dieser zehn. Ich denke, das ist alles sehr positiv."

1. www.risk.net/public/showPage.html?page=787098

Abwartende Haltung der Konkurrenz

Es gibt zwei Versionen der Geschichte der CCorp-Initiative. Der einen zufolge haben sich die großen Händler mutig vorgenommen, die drängenden Probleme am Kreditderivatmarkt in den Griff zu bekommen. Gemäß der anderen sahen sie sich zum Handeln genötigt, um zu verhindern, dass die Börsen und Clearingstellen auf Terrain drängen, das sie als ihr ureigenes betrachten. Manche Beobachter halten die zweite Version für treffender und meinen, es gehe beim Thema CCorp in erster Linie um Kontrolle.

Athanassios Diplas, Chief Risk Officer und Deputy Chief Operating Officer des globalen Kreditgeschäfts bei der Deutschen Bank in New York, sieht das anders. Er sagt, beim Kauf von CCorp sei es darum gegangen, "konsequent bei Null anzufangen, damit man nicht durch bereits bestehende Rahmenbedingungen behindert wird."

Was auch immer die tiefere Absicht der Händler gewesen sein mag, CCorp hat die Ambitionen anderer Firmen offenbar gebremst. So hat LCH.Clearnet, Betreiber des neun Jahre alten OTC-Zinsswap-Clearingservice SwapClear, seine eigenen Pläne auf kleine Flamme gestellt, sagt Jonathan Swai, Direktor für Geschäftsentwicklung des Unternehmens in London: "Unser besonderer Vorteil liegt darin, dass wir den einzigen bestehenden genuinen OTC-Clearingservice haben, aber wir arbeiten mit und für unsere Mitglieder. Wir engagieren uns nach wie vor in Initiativen zur Entwicklung dringend benötigter Lösungen für die Branche und wissen, dass wir über die dafür erforderliche Erfahrung verfügen." Andere Stimmen äußern, die an der CCorp-Initiative beteiligten Händler hätten LCH.Clearnet nahe gelegt, auf die Verfolgung alternativer Clearingprojekte zu verzichten. Konkurrierende Clearingstellen könnten jedoch auch von anderen Unternehmen eingeführt werden - ein möglicher Konkurrent für CCorp wäre die Chicago Mercantile Exchange (CME), aber die Börse hat auf mehrfache Bitten um Stellungnahme nicht reagiert.

Eventuell ist CCorp aber auch eine Bedrohung für das bereits bestehende Unternehmen TriOptima in Stockholm, das die multilaterale Kündigung ausstehender Swaps arrangiert. Das Unternehmen verfolgt nämlich zum Teil die gleichen Ziele wie eine Clearingstelle: die Rückführung der Swapbestände und Reduzierung der Exponierung gegenüber dem Kontrahentenrisiko. "Es gab zahllose Verrechnungen, und wir haben die meisten umgesetzt", sagt Executive Vice-President, Per Sjöberg. Seiner Einschätzung nach leistet TriOptima das gleiche wie eine Clearingstelle: beide ermöglichen Händlern, ihre Bruttopositionen zu reduzieren, wobei die Banken dann entscheiden können, ob sie das Nettorisiko über verschiedene Kontrahenten verteilen oder an einem Ort konzentrieren wollen.

Kevin Gould, Leiter für Daten und Analyse sowie Executive Vice-President der Markit Group in New York und Mitglied des CCorp-Lenkungsausschusses, sagt: "TriOptima macht erstklassige Arbeit. Sie lösen viele Geschäfte auf und tragen damit eindeutig zur Reduzierung der Bruttoexponierung bei. Aber der Punkt bei einem zentralen Kontrahenten ist, dass er sowohl die Netto- als auch die Bruttoexponierung in einem System verwaltet, bei dem jedes Restrisiko mutualisiert wird - ein Netting-Service kann das nicht bieten."