Indici Long/Short - obiettivo alpha

A questa esigenza d'investimento cercano di fornire una risposta efficace gli Indici Calyon Value1, costruiti sulla base di un modello proprietario di Calyon ispirato agli studi sul premium value (Fama E.F. & K.R. French) e pubblicati a cura dello sponsor Standard & Poor's ("S&P"), a garanzia dell'indipendenza nel calcolo. Gli Indici sono stati progettati per estrarre e catturare nel tempo, e con rischi limitati, alpha dai mercati azionari delle aree Euro o US. Questo può avvenire sia attraverso un'esposizione diretta sull'azionario - ma con performance più regolari di quelle osservate nella maggior parte degli indici tradizionali - sia attraverso una strategia market neutral. caratterizzata da un interessante profilo rischio/rendimento. Gli Indici Calyon Value sono stati concepiti come sottostante alternativo per la costruzione di prodotti strutturati capaci di generare Alpha e rendimenti non correlati nonche' leva sulla performance dell'Indice in un ambito di capitale protetto o garantito.

Metodologia

Alcuni studi accademici mostrano come l'investimento in titoli caratterizzati da una sostanziale sottovalutazione, i cosiddetti value stock, sia profittevole nel tempo dando origine a sovraperformance rispetto ad un indice tradizionale nel quale non viene adottato alcun criterio di ribilanciamento basato sui fondamentali. Le spiegazioni sono molteplici: la bassa popolarità dei value stock, specialmente per gli analisti sell-side, contribuisce alla creazione del cosiddetto premium value. Inoltre, i mercati azionari tendono a sottovalutare tali titoli, originando ulteriori opportunità di investimento negli stessi.

Negli Indici Calyon Value l'identificazione dei value stock avviene attraverso il calcolo di 3 ratio ben conosciuti. Il primo, il Price/Earning Ratio, calcolato come rapporto tra il prezzo dell'azione e l'utile netto per azione corrisposto nell'anno trascorso, è un comune indicatore utilizzato per valutare la redditività di un investimento specifico in quel titolo. Il secondo, il Price/Book Ratio, è usato per identificare i titoli sottovalutati rispetto al loro valore contabile. L'ultimo, il Price/Cash Flow Ratio è una misura immediata e trasparente di salute finanziaria di una società e della sua capacità di generare flussi di cassa. L'uso di diversi Ratio consente di rimuovere gli svantaggi specifici derivanti dall'uso isolato di ciascuno (gli utili possono a volte risultare poco rappresentativi a causa dell'adozione di diverse metodologie contabili, il Price/Book Ratio potrebbe segnalare positivamente una compagnia non profittevole, ed il Price/Cash Flow potrebbe risultare volatile).

L'universo di selezione è composto da 150 titoli azionari per ciascuna regione (area Euro e US) e selezionati tra quelli a maggiore capitalizzazione. L'indice è composto in particolare dal primo quartile (25% dell'universo) selezionato attraverso un processo di ranking basato sui punteggi ottenuti dai 3 ratio (cf. figura 1). Gli indici adottano un criterio di ribilanciamento equipesato, piuttosto che di ribilanciamento ponderato per la capitalizzazione, al fine di evitare di sovrappesare quei titoli divenuti molto costosi a seguito di performance eccessive. Un elemento chiave nella generazione di alpha degli Indici Calyon Value consiste nel sistematico monitoraggio e ribilanciamento effettuato su base trimestrale, il quale incrementa la frequenza di prese di profitto sui titoli che hanno performato, diventando più costosi.

La metodologia descritta è utilizzata per la costruzione di 8 Indici Calyon Value: ciascun indice fa riferimento, a seconda dei casi, all'area Euro o all'area US, puo' essere un Total Return Index o un Price Index, ed infine puo' rappresentare una strategia Long only o una strategia Long/Short (figura 2).

Gli Indici Long/Short

Questi indici replicano una pura strategia market neutral, costruita in modo trasparente ed economicamente efficiente.

La strategia "acquista" il portafoglio di value stock e "vende" l'indice blue chips di riferimento attraverso il trading in futures. La posizione "corta" sull'indice blue chips di riferimento rimuove l'esposizione al mercato azionario.

Gli Indici Long/Short si propongono di catturare nel tempo un alpha sostanzioso offrendo interessanti caratteristiche di rischio/rendimento e diversificazione:

- L'alpha storico dalla strategia Long/Short - a partire dal 1997 - si attesta sopra il 7% annuo.

- La volatilità storica di ciascun indice è rimasta contenuta entro un ragionevole intervallo se paragonata a quella dei rispettivi benchmark (indici blue chips).

- La correlazione e con i mercati azionari e gli indici Hedge Funds è stata molto bassa o addirittura negativa: in entrambe le aree, le correlazioni su un orizzonte di 3 e 9 anni con gli indici DJ Eurostoxx50, S&P500, Tremont e Tremont L/S hanno registrato valori compresi tra -0.41 e +0.28.

- La correlazione con il mercato obbligazionario (benchmark: Eur Bond Index TR) è stata quasi nulla, o negativa nel lungo termine.

Performance regolari

Su orizzonti temporali diversi, gli Indici Long hanno performato meglio dei rispettivi indici blue chips, registrando volatilità molto simili.

Su un orizzonte di 9 anni, il Calyon Value Long Price Index Area Euro ha realizzato una performance annua dell'11.8%, contro il 5.0% dell'indice DJ Eurostoxx50 (la volatilità di entrambi gli indici si è attestata intorno al 21%). Escludendo il periodo della "bolla tecnologica", gli Indici Long/Short hanno sovraperformato i tassi interbancari, contenendo la volatilità sotto il 6.5%. Questo risultato è l'effetto combinato della diversificazione dell'investimento (in circa 40 azioni), e dell'elevato turnover medio annuo (da Dicembre 1997 nell'area Euro il turnover è oscillato tra 50% e 110%, nell'area US tra 50% e 140%).

Soluzioni Strutturate

In alternativa ai prodotti strutturati tradizionali (opzioni call europee ed asiatiche), gli indici Calyon Value Long/Short possono essere impiegati in strutture tipicamente dedicate ai Fondi Comuni o a portafogli d'investimento istituzionali. Un esempio è costituito dalla Sharpe Ratio Note, la quale paga un coupon annuo del 5% x Sharpe Ratio annuo dell'indice.

Con scadenza 3 anni, la struttura Sharpe Ratio sull'indice CAVELSTC (Eurozone, Long/Short TR index) avrebbe prodotto rendimenti attraenti nella maggior parte del periodo, con protezione totale del capitale a scadenza (figura 3).

Conclusioni

Gli Indici Calyon Value offrono un'interessante soluzione d' investimento, ben bilanciata tra le esigenze di trasparenza, diversificazione e di rendimento atteso. Sono attualmente commercializzati in Europa come sottostanti ideali per prodotti strutturati, come Alpha e Sharpe Ratio Notes. L'offerta di una gamma di 8 indici apre lo spazio ad una maggiore flessibilità d' investimento e di scelta indirizzata alla ricerca dell'alpha, della decorrelazione, del total return e della diversificazione geografica.

Carlo M. Galli

Managing Director

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www.calyon.it

1. Tutti gli Indici "Calyon Value" sopra citati sono di proprietà esclusiva di Calyon. Calyon si è impegnata con Standard & Poor's a mantenere e calcolare detti Indici. S&P non avrà responsabilità per qualsiasi errore od omissione nel calcolo di tali indici.

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