Historisch niedrige Volatilitäten - Chancen und Vorteile für Unternehmen und Investoren

Und sie wiederholt sich doch! Auch in der Geschichte der Finanzmärkte gab es häufiger Zeiten, in denen die Meinung vorherrschte, die Vergangenheit sei selbst mit Einschränkungen nicht mehr als Modell für die Zukunft tauglich. Die Übertreibung am Neuen Markt um die Jahrtausendwende, das tot geglaubte Inflationsgespenst oder eben auch dauerhaft niedrige Wechselkursvolatilitäten sind nur einige jüngere Beispiele.

1996 - kurz vor dem Start der gemeinsamen europäischen Währungsunion - dominierten schon einmal Schlagzeilen vom "nahen Ende aller Wechselkursvolatilitäten" die Finanzpresse. Nach seinem Allzeittief im März 1995 bei Kursen um 1,4500 USD per EUR (damals 1,3500 DEM per USD) pendelte das Währungspaar nämlich während des gesamten Jahres 1996 zwischen 1,3000 und 1,4000 USD per EUR. Die für das Jahr erwarteten Volatilitäten sanken dann auch kräftig von 11% zu Jahresbeginn 1996 auf unter 7%, um anschließend über die Jahrtausendwende wieder auf Werte um die 15% zu steigen.

Eine ähnliche Situation wie in 1996 bietet das Bild im Frühjahr/Sommer 2007. Seitwärtstrading zwischen 1,2800 und 1,3600 bereits seit Mitte 2006 und Allzeittiefs in den EUR/USD-Volatilitäten mit Werten unter 6% bestimmen das Bild. Aber auch diesmal wird dieses Umfeld nicht von Dauer sein. Auf mittlere Sicht dürfte sich u. a. eine Verlangsamung am US-Immobilienmarkt gravierend auf die Konjunktur und die Märkte auswirken. Druck auf den Dollar und plötzliche Volatilitätsschübe dürften die Folge sein (siehe auch: Dresdner Kleinwort FX Navigator, 2. April 2007).

Diese extrem niedrigen Volatilitäten machen nun ein Engagement vor allem für zwei Marktteilnehmer interessant:

- Investoren, die durch eine Long Position in implizierter Volatilität von einem Wiederanstieg derselben profitieren möchten und

- Unternehmen, die vor allem ein längerfristiges FX Exposure flexibel und unter Wahrung dieser Opportunitäten absichern wollen.

Für den erfolgreichen Investor ist ein Engagement in "Pure Volatility" der Schlüssel zum Erfolg. Denn der klassische Kauf von Volatilität mittels Am-Geld-Optionen oder exotischen Instrumenten wie zum Beispiel Digital - oder Touchoptionen hat den gravierenden Nachteil, dass das Volatilitätsexposure bei einer Wechselkursbewegung abnimmt - also gerade dann, wenn ein Anstieg der Volatilität zu erwarten ist. Bei einem direkten Exposure in Volatilität kann man zwei Arten unterscheiden: Zum einen die Kopplung der Performance an die relative Entwicklung eines Währungspaars (siehe Beispiel 1), zum anderen eine direkte Kopplung der Performance an die implizierte am Markt gehandelte Volatilität als solches (siehe Beispiel 2). Die in Beispiel 1 und 2 beschriebenen Produkte sind aktuell noch nicht emittiert und somit nicht handelbar.

Etwas andere Voraussetzungen werden an optimierte Hedgingstrategien für Unternehmen gestellt. Importeure wollen zum Beispiel Wettbewerbsvorteile, die durch den jüngsten Rückgang des US-Dollar erzielt worden sind, langfristig sichern. Bei dieser strategischen Sicherung muss oft auf Hedge Accounting verzichtet werden. Gerade deswegen spielt das Kriterium "Accounting Volatilität" eine wichtige Rolle. Ebenso maßgebliche Punkte sind Flexibilität, also die Maßgabe von einem weiter schwächeren US-Dollar zu profitieren und Kosteneffizienz, d. h. möglichst geringe Kosten für anfallende (Upfront-) Optionsprämien. Zudem sollen natürlich in unserem Beispiel die Möglichkeiten der zurzeit extrem niedrigen Volatilitäten genutzt werden.

Eine Bewertung möglicher strategischer Sicherungsmöglichkeiten führen die Experten von Dresdner Kleinwort u. a. unter Zuhilfenahme von Kennziffern aus der Optionstherorie durch. Um historisch niedrige Volatilitäten optimal zu nutzen, werden dabei besonders solche Strategien ins Auge gefasst, die über ein besonders hohes Vega (Sensitivität bezüglich einer Veränderung der implizierten Volatilität) verfügen. Zudem ist in unserem Beispielfall das Thema Accounting Volatilität von besonderer Bedeutung. Die Deltakennziffer (Sensitivität des Optionspreises in Bezug auf die Veränderung des Wechselkurses) verfügt dabei über eine doppelte Indikatorfunktion. Zum einen lässt ein geringes Delta eine starke Partizipation an weiter vorteilhaften Kursbewegungen zu (in unserem Falle ein noch schwächerer US-Dollarkurs), zum anderen ist die Wechselkurssensitivität ein Indikator für die auftretende Accounting Volatilität.

Sicherungsstrategien mit einem anfänglich kleinen Delta sind hierbei durch ihre c.p. geringere Mark-to-Market Volatilität zu bevorzugen. Nachfolgende Tabelle gibt dabei schon eine Tendenz vor, um für unseren Beispielfall geeignete Lösungen (positives Vega, Delta deutlich unter 100%) herauszustellen (siehe Tabelle A).

Von Nachteil scheint bei der bevorzugten Lösung "Plain Vanilla" alleine der hohe anfängliche Prämienaufwand zu sein. Alternative Sicherungsstrategien wie zum Beispiel das Termingeschäft mit Chance oder Compound Option helfen aber auch diesen Nachteil abzumildern und behalten die gewünschten Sensitivitäten bei.

Durch eine angenommene Verschiebung der aktuellen Volatilitäten auf 10% können die Ergebnisse sehr einfach überprüft werden. Bei der Plain Vanilla Option müsste für den gleichen Prämienaufwand eine Verschlechterung des Worst-Case Absicherungsniveaus (Basispreis) auf 1,3050 in Kauf genommen werden. Umgekehrt würde sich beim Double Bonus Forward die Bandbreite, innerhalb deren Best Case US-Dollar Kaufkurse von 1,3900 erzielt werden können, von 1,2950/1,4050 auf 1,2500/1,4500 verbreitern.

Alleine diese kleine Simulation zeigt, wie wichtig der Parameter Volatilität bei der Auswahl des jeweiligen Sicherungs - oder Anlageinstruments ist. Ein im Moment historisch niedriges Volatilitätsniveau kann unter Einsatz der richtigen Mittel optimal genutzt werden.

Weder dieses Dokument noch irgendeine in Verbindung hiermit gemachte Aussage stellt ein Angebot, eine Aufforderung oder eine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder zum Abschluss einer Transaktion dar. An einer Transaktion Interessierten wird empfohlen, den wirtschaftlichen Nutzen und die Risiken sowie die rechtlichen, aufsichtsrechtlichen, kreditbezogenen, steuerlichen, buchhalterischen und bilanziellen Aspekte der Transaktion auf der Grundlage ihrer jeweiligen Verhältnisse unabhängig zu prüfen und/oder fachmännisch prüfen zu lassen und auf dieser Basis eine eigene Bewertung vorzunehmen.

Gerald Dannhäuser

Head of FX/LM Sales Germany/Austria

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