Flache Steepener

In diesem Jahr blieben die Renditekurven in den USA und Europa weitgehend flach, zum Leidwesen all der Anleger, die im letzten Jahr CMS-Steepener-Produkte im Wert von Milliarden Dollar gekauft haben. Zwar unterstützen die Händler ihre Anleger bei der Restrukturierung, doch das reicht bestenfalls zur Schadensbegrenzung

Aufgrund flacher Renditekurven in den USA und Europa war die Performance von CMS-Spread-Optionsprodukten (Constant Maturity Swaps) schlecht. Folglich sitzen die Investoren nun auf Positionen mit negativer Marktwertbewertung und geminderten Zinserträgen. Einige Investmentbanken helfen ihren Kunden, indem sie eine Restrukturierung und alternative Strukturen anbieten. Aber die extrem flachen Renditekurven in den USA und Europa bereiten auch den Strukturierern Probleme, und manchen Anleger bleibt nichts anderes übrig, als ihre problematischen Positionen zu behalten.

Im letzten Jahr wurden CMS-Spread-Optionsprodukte aggressiv an institutionelle Kunden vertrieben, da die Renditekurve auf Terminbasis unverhältnismäßig flach war und es daher wahrscheinlich schien, dass sie steiler werden würde (Deutsches Risk Winter 2005, Seiten 20-23; Risk Februar 2006, Seiten 18-20). Also verkaufte man die Produkte in großem Stil an europäische Retail-Anleger, für die die hohe Anfangsverzinsung attraktiv war. Aber entgegen den Prognosen vieler Wirtschaftsexperten und Kursbeobachter wurden die EUR und USD Renditekurven nicht steiler sondern blieben weiterhin flach, so dass die CMS-Spread-Optionsprodukte Verluste bei der Marktwertbewertung verzeichneten.

CMS-Strukturen mit unterdurchschnittlicher Performance beunruhigen die Anleger, seit die Renditekurve in diesem Jahr dramatisch flacher wurde. Im Februar fiel die Differenz aus 10-Jahres-EUR-CMS minus 2-Jahres-EUR-CMS auf 51,73 Basispunkte (bp). Jetzt steht der Spread bei 16,8 bp, gegenüber mehr als 100 bp Anfang 2005.

"Viele Anleger glaubten, die Kurve würde steiler werden, und die Produkte wurden mit genau diesem Versprechen verkauft. Aber das ist nicht eingetreten," sagt Carlo Acerbi, Leiter Finanzsteuerung bei der Abaxbank, einer spezialisierten Investmentbank in Mailand. "Die Anleger sind von den dramatischen Verlusten bei den mit diesen Positionen behafteten Portfolios enttäuscht."

Angesichts einer derart flachen Kurve, die wohl auch mittelfristig nicht steiler wird, werden die Probleme der Anleger nicht so schnell ausgestanden sein. In manchen Fällen haben Investmentbanker unterstützend eingegriffen und die Anleger über Restrukturie-rungsmöglichkeiten beraten. "In allen durch solche Unsicherheit geprägten Marktphasen wollen wir den Kunden vor allem den Eindruck vermitteln, dass sie bei Bedarf etwa tun können," sagt Kara Lemont, Europaleiter für Zins- und Devisenstrukturierung bei BNP Paribas in London.

Unter den im vergangenen Jahr verkauften CMS-Spread-Optionsprodukten waren die so genannten Steepener besonders populär. Sie zahlen im ersten Jahr eine hohe Anfangsverzinsung, und später erhält der Anleger einen Kupon, der auf dem Spread zweier CMS-Sätze beruht - etwa dem 10-jährigen minus dem zweijährigen -, und dieser wird dann drei- oder viermal neu ausgerichtet. Je steiler die Renditekurve, desto größer ist die Auszahlung an die Anleger.

Diese Produkte erlitten Verluste durch die Marktwert-bewertung, und infolgedessen werden einige Strukturen jetzt bis zu 50% unter Pari gehandelt. Zwar erhalten manche Anleger noch immer die hohe Anfangsverzinsung im ersten Jahr, aber danach wird den Zahlungen der CMS-Spread zugrunde gelegt. Weil die Renditekurve im letzten Jahr flacher geworden ist, erhalten die Anleger einen deutlich geringeren Kupon als erwartet. Und der Ausblick für Steepener ist düster, denn die europäische Renditekurve wird voraussichtlich noch einige Zeit flach bleiben.

"Diese Produkte, die ein Vielfaches des Spreads auszahlen, leiden sowohl was den Kupon als auch was die Marktwert-bewertung betrifft," sagt Gonzague Bataille, Leiter Finanz-steuerung und strukturierte Zinsderivate bei Société Générale Corporate and Investment Banking (SG CIB) in Paris. "Der aktuelle Kupon ist recht niedrig, und das gilt ebenso für die erwarteten Kupons der kommenden zwei Jahre, so dass die Marktwertbewertung eher schlecht ausfällt."

Klassische Steepener sind nicht die einzigen betroffenen CMS-Produkte - auch Range-Accruals haben Probleme. Diese Produkte zahlen einen hohen Kupon, solange der Spread aus 10-Jahres-CMS minus 2-Jahres-CMS in einem im Voraus festgelegten Bereich bleibt oder an jedem Tag der Kuponperiode über einem bestimmten Grenzwert liegt. Denkbar wäre etwa, dass ein Produkt einen hohen Festsatz auszahlt, multipliziert mit der Anzahl an Tagen einer Kuponperiode, an denen der Spread aus 10-Jahres-CMS minus 2-Jahres-CMS über Null ist, dividiert durch die Anzahl der Tage insgesamt.

"Wir haben darauf gesetzt, dass eine über einen langen Zeitraum derart invertierte Kurve höchst unwahrscheinlich ist," sagt Bataille. "Wir haben Produkte mit Binaries oder Range-Accruals gestaltet, die einen hohen Festkupon oder eine positive Indexierung an den Euribor-CMS haben, solange die Neigung positiv ist. Daher leiden derartige Steepener zwar an der Marktwertbewertung, aber weniger hinsichtlich des Kupons."

Die im Bereich CMS-strukturierte Produkte aktiven Banken haben, als die US-amerikanischen und europäischen Rendite-kurven flacher wurden, schnell begriffen, dass die Kunden mit Besorgnis reagieren würden. Die meisten haben versucht, den Kunden bei der Verwaltung ihrer Positionen zu helfen. Aber bedauerlicherweise konnten die Banken in vielen Fällen nicht viel tun.

"Wir sind auf Kunden mit untergehenden Positionen durchaus proaktiv zugegangen," sagt Lemont von BNP Paribas. "Wir haben ihnen Alternativen angeboten. Aber leider zahlen viele Steepener jetzt auf Terminbasis einen Terminspread aus, der einem Nullkupon nahe kommt, und daher bekommen die Anleger nicht viel dafür. Wir haben den Kunden geraten, die Produkte soweit möglich zu behalten. Alles andere bringt zurzeit nicht viel."

Laut einigen Analysten könnte die Renditekurve weitere ein bis zwei Jahre flach bleiben. Daher wäre jetzt also der schlechteste Zeitpunkt zur Glattstellung von Positionen, denn die Anleger würden die Preise auf dem tiefsten Stand aller Zeiten erhalten. Die meisten Banken raten entsprechend ebenso dazu, abzuwarten und das Beste zu hoffen. Soweit möglich wurden jedoch auch Restrukturierungen durchgeführt - etwa eine Optimierung der Grenzwerte, um die Wahrscheinlichkeit positiver Kuponzahlungen zu verbessern.

"Wir empfehlen den Kunden, die Positionen zu halten. Dann können wir die Grenzwerte im nächsten Jahr anpassen. Wir können Lösungen zur Senkung entwickeln, um den Kupon zu steigern," sagt Bataille bei SG CIB.

Um die unrentierlichen Noten etwas zu verbessern, fügen die Strukturierer alternative Risiken hinzu - etwa Währung oder Kredit -, um während der nächsten zwei Jahre bei anhaltend flacher Renditekurve höhere Kuponzahlungen zu gewährleisten. Die Banken haben bei Range-Accruals die untere Grenze des CMS-Spreads unter Null gesetzt und eine Devisen-Komponente hinzugefügt. Bei diesen Strukturen namens Dual-Rangers wird der Kupon mit der Anzahl der Tage multipliziert, an denen der CMS-Spread oberhalb der Untergrenze liegt, sowie mit der Zahl der Tage, an denen der EUR/USD-Wechselkurs ein bestimmtes Niveau unterschreitet.

"Wir haben einige Restrukturierungen mit Nichtbankkunden, Versicherungen und Privatkunden durchgeführt. Da kommt noch mehr, aber einfach ist es nicht, denn um jetzt restrukturieren zu können, müssen die Anleger die Laufzeit oder den Risikobetrag erhöhen. Es gibt wenig Alternativen auf gleich bleibender Basis," sagt Lemont bei BNP Paribas.

Problematisch ist der Mangel alternativer Investmentmöglichkeiten für einige Anleger, die ihre Positionen abstoßen wollten. Viele bleiben bei den CMS-Produkten und hoffen auf eine steilere Kurve, damit sie mit geringerem Verlust verkaufen können.

"Diese Portfolios sitzen fest, und die Leute sind nicht willens, diese Liquidität in neue Produkte zu stecken," sagt Acerbi bei der Abaxbank. "Im Augenblick ist Marktflaute. Die Leute haben Schwierigkeiten, etwas zu verkaufen, denn ihr Geld steckt in den vielen CMS-Steepeners oder ähnlichen Produkten, die im Vorjahr verkauft wurden. Die Anleger hoffen, eine Erhöhung der Kurve bringt etwas Bewegung in den Markt, damit sie dann auf höherem Niveau verkaufen können."

Trotz der enttäuschenden Performance der CMS-Steepener verzeichnen die Investmentbanken anhaltende Nachfrage nach diesen Produkten, doch auf im Vergleich zum Vorjahr deutlich niedrigerem Niveau. Steepener werden heute jedoch etwas anders vermarktet. Da die Kurve - zumindest in Europa - aller Erwartung nach nicht viel flacher, aber eventuell auch für weitere ein bis zwei Jahre nicht steiler werden wird, bietet man den Anlegern CMS-Steepener als Value-Proposition an.

"BNP Paribas hat in diesem Jahr ein Portfolio von Titeln von einer Bank gekauft, das viele Steepener enthält, die bis zu 70% unter Pari gehandelt wurden," sagt Lemont. "Die haben wir aktiv verkauft, weil die Anleger sie als gute Gelegenheit mit begrenztem Downside-Risiko betrachten." Den Namen der Bank, von der BNP Paribas das Portfolio gekauft hat, nennt Lemont nicht.

Die meisten Verkäufe erfolgen an Sekundärmärkten und nicht auf dem Markt für Neuemissionen. Anleger wie Banken und Versicherungen kaufen notleidende Steepener-Positionen, aber der Umfang dieser Aktivitäten ist begrenzt.

"Erwartet man eine steilere Kurve, ist jetzt natürlich ein hervorragender Zeitpunkt für Geschäfte mit Steepeners," sagt ein Londoner Leiter für Zinsderivate. "In Europa steht die 10-30-Jahres-Kurve derzeit bei weniger als 20 Basispunkten, während sie früher bei 40-50 bp stand. Jetzt in den Handel einzusteigen, ist sogar noch attraktiver. Manche Anleger sehen das auch so, aber das ist natürlich eine aggressive Haltung."

So überzeugend dieses Argument für den Kauf notleidender Steepener auch sein mag - der Verkauf dieser Produkte ist nicht einfach. Noch ist bei den Anlegern die Erinnerung an die bisherige Performance dieser Produkte allzu lebendig.

"Das Problem ist, dass die meisten institutionellen Anleger, als sie sich nach den Preisen für ihre CMS-Positionen erkundigten, von der fehlenden Liquidität enttäuscht waren," sagt Stefano Fassone, Global Head of Sales, Fixed Income and Derivatives bei Banca IMI in Mailand. "Sie zögern, vergleich-bare Positionen aufzunehmen, auch wenn sie die Anleihe 80% unter Pari kaufen können. Denn selbst wenn die Geschäfte funktionieren, sind diese Positionen ihrer Meinung nach möglicherweise schwer zu liquidieren."

Zwar stehen die Steepener bei vielen Investoren weiter auf der schwarzen Liste, aber bei ihren weniger komplexen Verwandten, den CMS-gebundenen Anleihen, ist eine schwache Wieder-belebung im Gang. CMS-gebundene Anleihen werden meist als Tier-I-Kapital emittiert. Für einen bestimmten Zeitraum bieten sie einen hohen Festkupon und zahlen danach einen an einen CMS-Satz gebundenen variablen Kupon. Genau wie Steepener wurden auch CMS-gebundene Anleihen 2004 und 2005 in großem Maßstab emittiert und in großen Volumen an institutionelle Anleger, aber auch an vermögende Privatkunden und Retail-Kunden, verkauft.

"In den letzten Wochen haben wir Interesse bei institutio-nellen Portfolios festgestellt, etwa bei Rentenfonds und lang-fristigen Buy-and-Hold-Anlegern, die alte Emissionen kaufen möchten. Interesse besteht insbesondere an CMS-Anleihen, aber nicht an Steepeners," sagt Fassone. "Meist sind die Investoren auf der Suche nach vor ein bis zwei Jahren emittierten Supranationals, die nur CMS, aber keine Steepening-Features beinhalten. Wertvoll sind sie vor allem, weil sie derzeit zu Marktniveaus erhältlich sind, die meist dem echten Wert der Anleihe entsprechen, so dass keine Neu-emissionsprämie anfällt."

Die Investmentbanken haben CMS-Produkte keineswegs vollständig aufgegeben. In Hinblick auf USD-Produkte besteht Optimismus, denn die Federal Reserve nähert sich offenbar dem Ende ihres Zinserhöhungszyklus. Vereinzelt wurden Produkte aufgelegt, die die Erwartung bedienen, dass die kurzfristigen Zinssätze in den USA nicht weiter steigen und die Terminkurve steiler wird. "Aufgrund des unterschiedlichen Rhythmus der Wirtschaftszyklen sehen wir deutlich mehr Potential für in Euro ausgedrückte USD-Steepener, denn bei den kurzfristigen Sätzen hat die Fed wohl den Höhepunkt erreicht," sagt Bataille bei SG CIB. "Für USD sind die Einstiegsniveaus gut, und mittelfristig ist das Performancepotential beim Dollar deutlich besser als beim Euro."

In Europa bieten die Banken inzwischen alternative Strukturen an. So hat BNP Paribas in diesem Jahr auf Euro lautende Volatility-Notes vermarktet, die in jeder Kuponperiode die mit einem bestimmten Gearing-Faktor multiplizierte Differenz zwischen dem höchsten 10-Jahres-Euro-CMS-Satz und dem niedrigsten 10-Jahres-CMS-Satz zahlen. Andere Varianten zahlen einen hohen Festkupon, etwa 6%, solange die Differenz zwischen dem höchsten und dem niedrigsten 10-Jahres-CMS-Satz über einer zuvor bestimmten Schwelle liegt.

"Bezüglich der Steigung der Euro-Kurve gibt es nach wie vor interessante Gelegenheiten," sagt Bataille. "Das sind nicht die gleichen Produkte wie vor ein oder zwei Jahren. Sie müssen anspruchsvoller sein und mehr Flexibilität bieten, wenn die Kurve in ein oder zwei Jahren flach ist, damit der Kunde gegen dieses Szenario geschützt ist."

Außerdem gibt es jetzt variabel verzinsliche Range-Accruals, die dem Anleger den 10-Jahres-Euro-CMS-Satz zahlen, multipliziert mit einem Gearing-Faktor, der von der Anzahl der Tage abhängt, an denen die Zinssätze in einem bestimmten Bereich liegen.

"Die Idee war, dass die Anleger die gleiche Kuponstruktur erhalten wie beim Range-Accrual-Kupon, mit einem Ratchet-Feature, das auch das Risiko aller künftigen Kupons berücksichtigt; aber wir haben den zugrunde liegenden Kupon variabel verzinslich gestaltet," erklärt Lemont bei BNP Paribas. In diesem Jahr hat die Bank einige Serien dieser neuen Titel emittiert, in einem nominellen Volumen von fast EUR600 Millionen.

Außerdem haben Anleger die Möglichkeit, eine Position auf eine flacher werdende Kurve zu eröffnen. Die Vermarktung von Flatteners war bisher eher gering, aber Abaxbank hat solche Geschäfte in diesem Jahr angeboten. "Flatteners können als Absicherung eines Portfolios notleidender CMS-Positionen dienen," sagt Acerbi. "Durch den Kauf von Flattener-Zertifikaten können Anleger ihre Positionen neutralisieren. Bei umsichtiger Verwendung sind das sehr flexible Instrumente für Absicherungszwecke, aber das ist nur etwas für gut informierte Anleger, denn man muss die Sensibilität des Portfolios bezüglich Steepening präzise berechnen, um zur Absicherung die richtige Menge an Zertifikaten zu kaufen."

Niemand will CMS-Steepener dauerhaft ad acta legen. Zwar haben sie bei der Performance versagt, aber sie haben doch ihren Nutzen, sagen Strukturierer. Angesichts der schlechten Erfahrung und der hohen Verluste könnten die Anleger beim nächsten Mal allerdings vor solchen Angeboten zurückschrecken.

Und was Anleger betrifft, die mit Positionen notleidender CMS-Steepener dastehen, insbesondere in Euro, wird der Weg zur Performance dieser Titel wohl noch lang sein. Der Konsens geht dahin, dass der Markt die flache Kurve zwar weitgehend hinter sich hat, dass die Europäische Zentralbank (EZB) ihre Sätze, die Ende Oktober bei 3,25% standen, aber dennoch weiterhin erhöhen wird, eventuell bis auf 3,75%. Sobald die EZB die Sätze nicht weiter erhöht, werden die Preise am Markt wieder etwas steigen - aber das ist frühestens in einem Jahr zu erwarten, sagen Analysten.

Rachel Wolcott