Listos para una gran remodelación

España tiene uno de los mercados de titulización más grandes de Europa y uno de los que están expandißndose más rápidamente. Sin embargo, la legislación hipotecaria nacional está a punto de cambiar, lo cual podría dar lugar a una total remodelación de los mercados de títulos respaldados por hipotecas sobre inmuebles de uso residencial y de bonos garantizados

España ha tenido el segundo mayor mercado de titulización tradicional de Europa desde 2004. En la primera mitad del año pasado, el total emitido en este país fue de EUR41.600 millones, frente a los EUR37.800 millones registrados en la primera mitad de 2005, según cifras de la agencia de calificación Fitch Ratings. El mercado de titulización español representa actualmente el 23% del total del mercado europeo.

La mayor parte de los títulos emitidos en 2006 adoptaron la forma de títulos respaldados por hipotecas sobre inmuebles de uso residencial (RMBS) y de obligaciones de deuda con garantía (CDO) de cßdulas hipotecarias (bonos garantizados por prßstamos hipotecarios). "En 2006, nuestro volumen de emisiones de titulización aumentó aproximadamente un 30% con respecto a la cifra de 2005, y creo que estos volúmenes seguirán creciendo a un alto nivel", dice Justo de Rufino, director de crßdito de Banco Bilbao Vizcaya Argentaria (BBVA) en Madrid.

Pero se avecinan cambios. Con la subida de los tipos de interßs, el mercado hipotecario no parece tan estable como antes. Entretanto, el Acuerdo de Basilea II está entrando en juego, y con ßl están surgiendo diferentes incentivos para llevar a cabo determinadas titulizaciones. Lo que es más, el Ministerio de Economía español publicó el pasado mes de octubre el borrador de una nueva normativa que podría cambiar considerablemente la dinámica del mercado hipotecario nacional. La legislación definitiva tiene que ultimarse todavía, pero se espera que estß disponible para finales de año.

"Creo que Basilea II va realmente a provocar un cambio en el comportamiento de los emisores", comenta desde Londres Steve Gandy, director de titulización de Abbey Financial Markets y responsable global de las actividades de titulización de Santander Global Banking and Markets. "Presumiblemente, el efecto será una reducción en la cantidad de capital regulatorio que los bancos tendrán que reservar para cubrir los activos hipotecarios, por lo que probablemente habrá algunos emisores para los que el mercado de titulización no será tan atractivo en adelante".

Gandy añade que eso no significa necesariamente que la emisión de RMBS vaya a extinguirse, pero puede significar que los bancos utilicen más los RMBS como un medio para diversificar sus fuentes de financiación que con el fin de reducir los requerimientos de capital regulatorio.

De Rufino está de acuerdo en que eliminar el incentivo que supone la reducción de capital regulatorio podría alterar la estructura del mercado de RMBS. Sin embargo, cree que podría resultar en la titulización de un mayor abanico de activos subyacentes. "Con Basilea II, creo que veremos aparecer en el mercado de titulización nuevos tipos de garantías. Probablemente veremos más operaciones que comprendan pequeñas y medianas empresas (PYMES), automóviles y deuda de los consumidores", señala.

Las operaciones con RMBS representaron casi el 45% del mercado de titulización español a fecha de finales de junio de 2006, siendo el volumen emitido de EUR18.500 millones. Según Fitch, esto supone un crecimiento interanual de aproximadamente un 13% frente a la primera mitad de 2005. Sin embargo, la agencia de calificación añade que en comparación con el 41% de crecimiento interanual registrado a finales de junio de 2005, la tasa de crecimiento actual indica que el mercado español de RMBS está madurando.

Fortaleza y estabilidad actuales

No obstante, los fundamentales siguen relativamente fuertes. Según datos del Instituto Nacional de Estadística, tras una caída en abril del año pasado, la originación de prßstamos hipotecarios creció en mayo de 2006 en un poco más del 15% en número y casi un 35% en valor frente a mayo de 2005. Fitch señala que el porcentaje de prßstamos titulizados permanece estable en el 9,4%.

Existen, sin embargo, indicios tßcnicos de que el mercado podría estar a punto de entrar en un periodo de inestabilidad, aunque estas tendencias están en consonancia con los cambios que están teniendo lugar en otros países. Para empezar, los tipos de interßs han estado subiendo en toda la zona del euro. El Banco Central Europeo ha incrementado su tipo de interßs principal siete veces desde diciembre de 2005, la última vez a principios de marzo, donde la subida fue de 25 puntos básicos, situándose en el 3,75%. Dado que el tamaño medio de las hipotecas ha aumentado en casi un 50% en los tres años transcurridos entre mayo de 2003 y mayo de 2006, el incremento de los tipos de interßs en la eurozona podría afectar a la capacidad de pago de los hipotecados, lo que potencialmente llevaría a incumplimientos en los prßstamos hipotecarios. Esto a su vez podría repercutir sobre la demanda de RMBS.

Los banqueros, sin embargo, no están demasiado preocupados en este momento. La economía en sí permanece robusta, con un crecimiento del producto interior bruto ligeramente por encima del 3%. "En este mercado dependemos más que nada del empleo, por lo tanto, mientras el crecimiento económico siga siendo sólido y el mercado de trabajo permanezca fuerte, no nos preocupa mucho", indica de Rufino (BBVA).

BBVA ha perdido poco tiempo este año en crear transacciones con RMBS. En enero, lanzó una operación de EUR2.500 millones llamada BBVA RMBS 1, y en el momento de la venta estaba trabajando en una segunda transacción de EUR5.000 millones. "(RMBS 1) será la mayor operación de titulización de prßstamos hipotecarios residenciales de España y una de las mayores en euros", dice de Rufino, quien espera que este año entren en el mercado una serie de nuevos actores y que continúe la emisión por parte de los actores nacionales tradicionales.

Impacto de la legislación hipotecaria

En otros lugares se espera que las nuevas normas hipotecarias, una vez que sean definitivamente aprobadas, cambien significativamente la dinámica del mercado hipotecario nacional y, en particular, es probable que tengan una repercusión en el mercado de bonos garantizados. El Ministerio de Economía está en estos momentos recabando las reacciones sobre su primer borrador de la normativa del mes de octubre, y los participantes en el mercado esperan que se realicen modificaciones. En tßrminos generales, el objetivo de la normativa es situar el rßgimen de los bonos garantizados de España más en línea con otros países europeos (vßase recuadro). Si se implanta, descartaría supuestamente ciertos costes administrativos y económicos onerosos asociados a la emisión de los bonos, ampliaría el ámbito regional de los activos hipotecarios clasificados como elegibles, e introduciría una definición de garantía sustitutiva.

"Supondrá un gran cambio en el sentido de que el producto empezará a parecerse más a lo que hoy día se considera un producto Pfanbriefe, por lo que habrá cierta convergencia hacia los bonos garantizados centrales de Europa. Se abordarán los principales puntos flacos", cuenta Raimon Royo, estratega en Londres de tipos de interßs de Credit Suisse, quien sigue el mercado español.

Actualmente existen disponibles en el mercado dos tipos de bonos garantizados españoles: las cßdulas hipotecarias, respaldadas por hipotecas residenciales; y las cßdulas territoriales, que están respaldadas por prßstamos concedidos al sector público. Pero Royo señala que la nueva legislación hipotecaria podría introducir con el tiempo en el mercado un tercer tipo de bono garantizado denominado 'bonos hipotecarios'. "Éste es ya un instrumento jurídico, pero hasta ahora nadie ha hecho uso de ßl porque implica tener que ir al Registro de la Propiedad y tener que realizar un registro sobre la propiedad por cada prßstamo hipotecario y abonar unas tasas. Por ello resultaba muy costoso. Con la nueva legislación propuesta, no se aplicarán estos costes, por lo que los bonos hipotecarios serán mucho más sencillos y menos costosos", dice Royo.

Royo explica que la diferencia entre los dos tipos de bonos es que los bonos hipotecarios están garantizados por prßstamos hipotecarios específicamente seleccionados por el emisor, mientras que las cßdulas hipotecarias están garantizadas por todas las hipotecas existentes en el balance del emisor en cualquier momento. Por consiguiente, los bonos hipotecarios deberían posibilitar a los emisores una mejor alineación de los perfiles de tipo de interßs y vencimiento entre los activos de garantía y los bonos garantizados, colocando así a España en una situación más en línea con otros mercados de bonos garantizados.

La principal ventaja de la nueva legislación hipotecaria en su forma actual será la posibilidad de incluir activos sustitutivos en el conjunto de garantías de cobertura. "Esto supondrá toda una mejora e incrementará la liquidez del conjunto de garantías", manifiesta Royo.

Bajo las normas actualmente propuestas, estos activos comprenden títulos de renta fija emitidos por el gobierno español o por otros gobiernos de la Unión Europea, valores de renta fija cotizados con la misma calificación soberana que España, y otros activos de bajo riesgo y elevada liquidez establecidos por el organismo regulador. Según Royo, esto abre por primera vez el camino a la inclusión de contratos de derivados en el conjunto de garantías: "Debería existir la posibilidad de incluir swaps en el conjunto de garantías".

Una vez aplicados estos cambios, el mercado de bonos garantizados y de CDO de bonos garantizados debería permanecer fuerte. La opinión general es que los mercados españoles de titulización y bonos garantizados seguirán creciendo a un ritmo saludable.

Cambios en el mercado de bonos garantizados

La actual legislación española en materia de bonos garantizados por prßstamos hipotecarios data de 1981. Las modificaciones propuestas de dicha legislación están pensadas para situar al país más en línea con las normas sobre bonos garantizados empleadas en otros estados europeos. Los principales resultados de las modificaciones propuestas en su forma actual serán:

- La supresión de onerosos costes administrativos y económicos - derivados de la inscripción en el Registro de la Propiedad -, lo cual facilitará la emisión de bonos hipotecarios.

- La clarificación de que la garantía de las cßdulas hipotecarias está constituida exclusivamente por hipotecas que cumplen los criterios de elegibilidad, y que no se utilizan como garantía para bonos hipotecarios. Bajo la actual legislación, la interpretación del mercado, comprendida la de las agencias de calificación, los analistas y los propios emisores, ha sido que todas las hipotecas se consideran garantía, incluyendo las que se definen como no elegibles. Los criterios de elegibilidad sólo eran pertinentes para definir límites máximos de emisión. Por ejemplo, los criterios de elegibilidad establecen que las hipotecas residenciales deben tener una relación prßstamo/valor máxima del 80%, mientras que la relación prßstamo/valor máxima de las hipotecas comerciales debe ser del 70%. Dichos criterios establecen tambißn que el valor de las propiedades debe estar totalmente asegurado. Tal como rezan actualmente las normas, una parte importante de los activos de garantía se suprimirá de repente, dice el analista de Credit Suisse, Raimon Royo. Esto resultará en una disminución significativa de la sobregarantía disponible.

- La ampliación del ámbito geográfico de las hipotecas elegibles, extendißndose a los prßstamos hipotecarios sobre propiedades situadas en la Unión Europea, siempre que la naturaleza del valor sea similar a la que exista en España.

- La posibilidad de emitir cßdulas y bonos rescatables.

- La posibilidad de incluir activos sustitutivos.

Los participantes en el mercado dicen que esperan que el borrador definitivo de la normativa vea la luz a finales de este año. Asimismo, esperan que se introduzcan cambios. "Habrá modificaciones al borrador, pero en quß dirección no lo sß", dice Royo.

John Ferry